Аэрофлот: обзор бизнеса и дальнейшие перспективы компании

Рассмотрим систеообразующую компанию в секторе транспорта — Аэрофлот на основе отчета МСФО за 2016 год (как выйдет отчет за 1 полугодие и 3 квартал 2017 года, сделаю обновление).

С недавнего времени компания начала платить хорошие дивиденды и стала очень прибыльной, что привело к стремительному росту котировок. Каковы причины и надолго ли это?

Кратко об Аэрофлоте 

В Группу «Аэрофлот» входят 4 компании: Аэрофлот, Россия, Победа, Аврора.      //далее по тексту  Группа Аэрофлот = Аэрофлот//


Кратко об Аэрофлота

Основные операционные показатели

Пассажиропоток Аэрофлота в 2016 году вырос на 10,3%, в то время как мировой пассажиропоток только на 5,7%. 

По итогам 2016 года доля Аэрофлота составила 42,3% от общего объема перевозок на российском рынке, включая перевозки иностранными авиакомпаниями (в 2015 году – 36,7%). Рост рыночной доли Аэрофлота обеспечен эффективной бизнес-моделью, также связан с перераспределением долей авиакомпании «Трансаэро» (прекратила операционную деятельность в октябре 2015 года) и сокращающих свое присутствие на российском рынке иностранных перевозчиков. Дополнительное влияние на рост рыночной доли Аэрофлота оказала активность в сегменте международных транзитных перевозок, прежде всего между Европой и Азией. Без учета международного транзита «чистая» доля рынка Аэрофлота в 2016 году составила 40,0%.

В январе—мае 2017 года Аэрофлот перевез 18,33 млн пассажиров, + 16% к аналогичному периоду 2016 года.

 

Распределение долей перевозок в России 

Аэрофлот — это 42,3% российского рынка. Ближайшими конкурентами являются Группа S7 (12,8%), Группа «ЮТэйр» (6,8%), «Уральские авиалинии» (6,3%). Структура рынка перевозок в россии 2016

Структура пассажиропотока Аэрофлота

 

Пассажиропоток Аэрофлота за 2016

 

Расход топлива самолетов Аэрофлота

Удельный расход топлива падает, так как Аэрофлот обновляет парк самолетов.  Средний возраст самолета 4,2 года.

Затраты на топливо являются существенной частью расходов – их доля в структуре операционных расходов Группы «Аэрофлот» в 2016 году составила 23,5%.

 

Расход топлива Аэрофлота за 2016

 

Финансовые показатели

Выручка Аэрофлота выросла в 2016 года на 19%

Выручка Аэрофлота за 2016

 

На рост выручки Аэрофлота в 2016 году повлияли следующие факторы

  1. рост пассажиропотока на 10,3 %;
  2. рост процента занятости пассажирских кресел на 3,2 %  до 81,5%, что позволило получить дополнительную выручку, не увеличивая затраты;
  3. нетто-положительный курсовой эффект на выручку (изменением среднего курса рубля за указанный период по отношению к иностранным валютам, что определило рост международной выручки, номинированной в иностранной валюте).

Доходные ставки выросли в 2016 году

Доходная ставка – сумма, которую авиакомпании получают за каждый пассажиро-километр. В 2016 году доходные ставки по регулярным рейсам увеличились на международных направлениях – на 6,3%, на внутренних – на 6,5%.

  1. рост ставок на международных направлениях в основном обусловлен курсовым эффектом, так как все группы тарифов (на рейсы из пунктов России за рубеж, из за рубежа в пункты России и международный транзит) номинированы в иностранных валютах;
  2. положительная динамика доходных ставок на внутренних направлениях была обусловлена ростом спроса на внутренние перевозки, что позволило увеличить занятость пассажирских кресел на 4%, до 83,5% без дополнительной промо-активности. Кроме того, в первой половине 2016 года поддержку доходным ставкам на внутренних направлениях оказало снижение с середины 2015 года НДС с 18 до 10% — данная мера действует до конца 2017 года (кстати,  Медведев поручил Минфину и Минтрансу подготовить и внести в Правительство проект закона о продлении до 31 декабря 2020 года действия ставки в размере 10% НДС на внутренние авиарейсы, так что эта мера должна быть продлена).

 

Структура расходов Аэрофлота

Расходы Аэрофлота за 2016

В четвертом квартале 2016 года происходило сильное укрепление российского рубля по отношению к иностранным валютам, что стало дополнительным фактором для снижения операционных расходов. Важно понимать, в Аэрофлоте более половины платежей в валюте и расходы сильно зависят от курса рубля. 

 

Расходы структура Аэрофлота за 2016

 

В результате действия валютного фактора нетто-положительный эффект на операционную прибыль составил 14 млрд. руб. И по итогам 2016 году Аэрофлот получили операционную прибыль в размере 63 млрд. руб. (+43% к 2015 году).

Показатель EBITDA (операционная прибыль+амортизация+пошлины) составил 78  млрд. руб. (+32%). Рост впечатляет. 

 

Ebitda Аэрофлота за 2016

 

 

4 причины стремительного роста финансовых показателей Аэрофлота в 2016 год

  1.  Операционная прибыль выроста на 43% (вместо 44 млрд. в 2015 компания заработала 63 млрд. в 2016 году). Важно понимать, что в структуре этих 63 млрд. около 14 млрд. от укрепления рубля!

Причины:

  • Выручка выросла (+19%) из-за роста пассажиропотока (уход с рынка конкурента «Трансаэро»), сокращение доли иностранных компаний на российском рынке, увеличения спроса на внутренние перевозки, снижения НДС для авиакомпаний;
  • Операционные расходы увеличились всего лишь на (+16%). Это небольшое увеличение, если учесть рост перевозок. Основная причина — низкие цены на авиатопливо в рублях, снизились валютные расходы (это более 50% всех расходов компании) из-за укрепления рубля.

На чистую прибыль по итогам 2016 года также повлияли следующие факторы:

  1. Финансовые доходы выросли за 2016 год на 25,2% (на 4 млрд. рублей), преимущественно за счет прибыли по курсовым разницам, основная сумма которой сформировалась в результате возврата авансовых платежей по поставкам воздушных судов.
  2. Финансовые расходы снизились на 66,9% (на 19 млрд. рублей), что в основном связано с признанием убытка по производным финансовым инструментам в результате закрытия сделок в 2015 году и ростом рубля. То есть таких гигантских убытков как в 2015 году у Аэрофлота в 2016 году не было.
  3. Снижение убытка от реализации результата хеджирования (на 11 млрд, рублей).  Это обусловлено реализованным результатом хеджирования выручки в долларах США по лизинговыми обязательствами в той же валюте. Ценовой риск Аэрофлот возникает по договорам закупки авиатоплива, так как контрактная формула ценообразования привязана к мировым ценам на нефть. Традиционно Аэрофлот использует инструменты хеджирования для управления ценовыми рисками. В 2016 году таких сделок не заключалось и риски на 2017 год по состоянию на 31 декабря 2016 года не хеджировались. Хеджирование в 2017 году возможно в течение года на основании регулярной оценки рисков и тестирования возможных сделок хеджирования по Методике финансового хеджирования. 

Прибыль и чистый долг Аэрофлота

В итоге получилась прибыль 38,8 млрд по итогам 2016 года. Но большая доля этой прибыли бумажная. А котировки летят вверх.

Почти всю прибыль компания зарабатывать во 2 и 3 кварталах — сезонные факторы. 1 и 4 кварталы, как правило, очень слабые.

Чистый долг очень сильно сократился в 2016 году.

Аэрофлот чистая прибыль долг за 2016

Мультипликаторы Аэрофлота по итогам 2016 года

EV/Ebitda -4,2.

Net Debt/Ebitda — 1,4.

Аэрофлот стоит недорого, но важно понимать, что причина — стремительный рост Ebitda в 2016 года. Сохранится ли такой же уровень Ebitda в последующие периоды, если курс рубля продолжит падение?

 

Дивидендная политика Аэрофлота и дивиденды в 2017 году

В дивидендной политике компании говорится, что приоритетом является обеспечение выплаты дивидендов на уровне 25% чистой прибыли по МСФО. По итогам 2016 года Аэрофлот выплатит дивидендам исходя из 50% прибыли по МСФО из-за рекомендаций Правительства для госкомпаний. Это 17,48 рублей на акцию.

Аэрофлот дивиденды за 2016

Дата отсечки по дивиденды за 2016 год — 14 июля 2017 года.

Последний день для покупки акций под дивиденды за 2016 год — 12 июля 2017 года.

 

Дивиденды аэрофлота в последующие годы

Савельев против 50% выплат по дивам на следующий год, его можно понять, он же старается быть эффективным руководителем.  Заплатят или нет — гадание на кофейном гуще и полностью будет зависеть от указаний сверху. Во всяком случае можно предположить, что Савельев будет стараться аргументировать перед Правительством РФ нецелесообразность вывода денег из компании.

Расcчитывать на стабильность выплат дивидендов из 50% МСФО в последующие годы довольно оптимистично, мне так кажется, но возможно, так как  долг Аэрофлота небольшой и бюджету нужны не только налоги, но и дивиденды.

 

Итог

Цены акций Аэрофлота выросли на колоссальном росте прибыли за 2016 год (5 основные причины: рост пассажиропотока, сокращение расходов из-за укрепление рубля, возврат авансов за самолеты, отсутствие убытков по хеджированию, снижение НДС) и дивидендах 50% прибыли МСФО.

С начала 2016 года рост котировок почти в 4 раза с 50 рублей до 190 рублей. Будет ли дальнейший рост капитализации Аэрофлота — большой вопрос, поскольку c мая 2017 года рубль начал падать и в теории могут направить 25% прибыли на дивиденды за 2017 год. Что радует сейчас — так это рост пассажиропотока и снижающаяся долговая нагрузка.

По мультипликаторам EV/Ebitda компаний стоит недорого (4,2), но ее стоимость может вырасти не за счет дальнейшего роста капитализации, а за счет снижения Ebitda в 2017 года. Несмотря на хорошие операционные показатели Аэрофлота с начала 2017 года, на Ebitdу может повлиять дальнейшее укрепление валюты, которое мы наблюдаем c мая и которое вполне можно продолжиться во 2-й половине 2017 года. Это самый главный риск сейчас.

В настоящее время Аэрофлоту нужен только крепкий рубль, с пассажиропотоком все нормально. При этом условии Аэрофлоту вполне сможет заработать в этом году на уровне 2016 года.

Ждем отчет за 1 полугодие по МСФО и самое главное за 3 квартал.

 

Анисимов Илья

Поделиться

Другие материалы по данной теме

1 Комментарий

  • Сергей

    29.06.2017

    Илья, добрый день! Спасибо за обзор.
    Какая на Ваш взгляд целевая цена за акцию у Аэрофлота?

    Ответ

Добавить комментарий